John Malone l'adore, et l'a même inventé. Warren Buffett le déteste.
Nous parlons de l'EBITDA. Acronyme pour Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation & Amortization, il s'agit d'un des métriques les plus courants en finance d'entreprise. Considérés comme l'un des moyens les plus simples de rendre compte de la profitabilité d'une entreprise.
Il faut dire que la formule est assez simple. Prenez le résultat net, rajoutez les intérêts, l'impôt sur les sociétés, les dépréciations et amortissements, et vous y êtes. La majorité des entreprises vous épargneront même cet effort, en fournissant directement ce métrique dans leurs publications financières.
Pourtant, comme nous l'expliquions dans notre précédent article, l'EBITDA ne figure pas dans les standards GAAP. Rien n'oblige une entreprise cotée à vous donner son EBITDA. Alors pourquoi est-il si employé ?
L'EBITDA a été popularisé par John Malone, un milliardaire de l'industrie audiovisuelle, qui a excellé dans l'art d'acheter des entreprises et de bien les gérer.
Malone aimait recourir à la dette pour croître, et détestait payer des impôts. Il utilisait les intérêts et les charges de dépréciation pour minimiser sa facture fiscale, réduisant ainsi son impôt sur les sociétés.
Mais la baisse de son résultat net commençait à poser problème - il s'agit là d'un chiffre important , tant pour les investisseurs que pour les créanciers. Malone les a alors convaincus de se concentrer sur les flux de trésorerie, plutôt que sur le résultat net. L'EBITDA est un moyen rapide et facile de mesurer approximativement le flux de trésorerie d'une entreprise.
Malone a réussi son pari. L'EBITDA est devenu un métrique populaire auprès de nombreux investisseurs, en particulier dans le monde du capital-investissement.
Pourquoi ?
L'EBITDA ne tient pas compte des intérêts d'emprunts, ce qui permet de comparer des entreprises ayant des structures de capital différentes. Par exemple, supposons deux entreprises ayant exactement le même chiffre d'affaires et les mêmes marges. Sauf que :
L'entreprise A est financée à 100 % par des fonds propres et à 0 % par de la dette.
L'entreprise B est financée à 50 % par des fonds propres et à 50 % par de la dette.
L'entreprise A n'a PAS de charges d'intérêt, son résultat net est donc PLUS ÉLEVÉ que celui de l'entreprise B...Même si le chiffre d'affaires et les marges sont identiques !
C'est dû à la structure du capital (dettes vs. fonds propres), et non aux performances de l'entreprise. L'EBITDA résout ce problème car il est calculé AVANT les charges d'intérêt, ce qui rend les comparaisons plus équitables. Par ailleurs, il permet également d'établir des comparaisons entre des entreprises dont les dépenses d'amortissement sont différentes.
L'EBITDA est devenu particulièrement en vogue ces 20 dernières années. Cela s'explique en partie par le fait qu'il permet à Wall Street de justifier un pouvoir d'emprunt plus élevé et de valorisations plus importantes - tout particulièrement pour les entreprises déjà endettées, et/ou celles disposant de dépréciations et amortissements élevés.
Si Wall Street adore l'EBITDA, ce n'est pas le cas de nombreux investisseurs. Warren Buffett par exemple, abhorre l'EBITDA. Pourquoi ? Car il peut être très trompeur. Le fait d'ignorer les dépréciations en est une des principales raisons. Si l'on ne comptabilise pas les dépréciations, cela signifie qu'une entreprise qui a besoin d'investir 10x plus de CapEx qu'une autre pour obtenir les mêmes résultats est valorisée de la même manière "Le management croit-il que c'est la fée clochette qui paie les CapEx?". Difficile de lui donner tort.
Charlie Munger a résumé cette pensée en des termes plus succincts "Chaque fois que vous lisez EBITDA, pensez EBIT-bullshit".
Pire, l'"EBITDA ajusté" ne tient pas compte d'encore plus d'autres dépenses, les rémunérations à base d'actions par exemple.
Ouvrez donc l'œil !
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François Sockeel
François est le fondateur de bigfish investing. Après un passage en conseil en stratégie ainsi qu'en banque d'affaires, François se dédie désormais à aider les particuliers à mieux décoder les marchés.
